当前焦点!2023年海外美护行业中期策略 功效性护肤品针对性强

1.1、借鉴日韩经验，国货护肤品迎来发展腾飞期

【资料图】

日本经济在 20 世纪 80 年代高速发展，女性走向工作岗位，化妆品需求增加，而日本国货化妆品正诞生于这个阶段，例如 DHC 创建于1972 年，SK-II 于1975年在日本创立，ORBIS 诞生于 1987 年。进入 20 世纪90 年代，日本经济增速放缓，而国货在此阶段进入高速发展期，花王 1993 年-1997 年收入增速可维持年同比增长 5%左右。韩国经济同样在 20 世纪 80-90 年代处在高速发展期，爱茉莉太平洋集团在90年代推出雪花秀等国产品牌，进入 21 世纪，尽管韩国整体经济增速放缓，但是韩国换妆品品牌随着在国内及亚洲区域的盛行，处在高速成长期，2005-2010年，LG的收入增速可维持在年平均 10%，爱茉莉太平洋可在20%以上。

中国经济在 20 世纪以来进入飞速发展时期，同时诞生了越来越多的国货品牌，例如珀莱雅诞生于 2003 年，贝泰妮诞生于 2010 年，丸美公司成立于2002年。自2015 年后中国化妆品社会零售额同比增速放缓，以日韩的前车之鉴，国货品牌有望崛起，我们应在国货品牌中寻找板块性投资机会。雅诗兰黛受到中国免税渠道影响，同时因自身大众品牌布局较少的原因，近期亚洲区域业绩承压，雅诗兰黛 2023 年一季度收入同比下滑12%至37.5 亿美元；净利润同比跌 72%至 1.56 亿美元，2022 年雅诗兰黛在亚太地区四个季度的销售额连续下跌，跌幅分别为 14.8%、23.2%、3.9%和 17.5%。消费者选择国货的 3 大原因：国货产品逐步取代国际品牌的原因主要为1）价格更具优势，但并不代表效果落后；2）国产品牌逐步认识到营销的重要性并加大投放；3）消费者摒弃对国际大牌的盲目追捧，消费逐渐回归理性。

1.2、功效性护肤品针对性强，适用皮肤范围广

国产功效性护肤品公司成长性更突出：在今年的 618 预售成绩单中，排名靠前的出现更多的是功效性护肤品牌，例如国货可复美、薇诺娜，亦有国际功效性护肤品品牌修丽可、资生堂、理肤泉等。功效性护肤品成分及功效方面具备优势，适用人群广：功效性护肤品较非功效性来看优势显著，具备优势例如成分更健康（不含添加剂）、功效性强且针对性强（可针对性解决抗皱、舒缓等皮肤需求）以及适宜人群广，不光适用正常肌肤人群，亦适用于皮肤受损人群及皮脂溢出型皮肤等人群。功效性各类成分护肤品中，重组胶原蛋白成为后起之秀：2022 年国产化妆品品牌中，收入增速由高到低分别为巨子生物/华熙生物/珀莱雅，增速分别为52.3%/38.8%/37.8%，巨子生物凭借明星成分重组胶原蛋白成为增速榜首。

1.3、重组胶原蛋白功效符合亚洲人需求，渗透空间大

龙头护肤品公司功效性成分各有不同，巨子生物的重组胶原蛋白具备特殊性：2021 年中国龙头功效性护肤品公司分别为贝泰妮/欧莱雅/巨子生物/华熙生物（华熙生物为兴业证券科创板做市企业）/上海家化，市占率分别为21.0%/12.4%/11.9%/11.6%/10.6%，其中巨子生物的功效性成分重组胶原蛋白在中国具备独特性。重组胶原蛋白行业空间大，渗透率提升空间高：根据我们自上而下的测算方式，我们预计中国重组胶原蛋白市场规模预计将从 2022 年的147.8 亿元增加至2025年的 658.1 亿元，2023E-2025E 的市场规模 CAGR 为55.3%。重组胶原蛋白在功效性护肤品市场的渗透率也有望从 2022 年的 18.0%提升至2025 年的26.0%。

重组胶原蛋白、玻尿酸、纯天然成分对比，重组胶原蛋白制造成本低且下降空间大，功效性强适合亚洲人：重组胶原蛋白的制备成本较玻尿酸更低，且未来仍有下降空间，在具备安全性的同时，胶原蛋白护肤品的功效性更适合亚洲人的需求，例如抗皱及美白，而玻尿酸的优势更多在保湿方面。同时对比纯天然成分的护肤品，重组胶原蛋白成分亦有纯天然成分没有的再生和抗皱的功效。重组胶原蛋白产品正在逐步替代玻尿酸产品：2023 年1-4 月，以重组胶原蛋白为核心成分的巨子生物的线上渠道销售额远领先于华熙生物及贝泰妮，而贝泰妮和华熙生物 2023 年 1-4 月线上销售额均为同比下滑状态，说明重组胶原蛋白护肤品正在逐步抢占透明质酸市场份额。

巨子生物销售费率仍处低位，线上占比爬升中：2022 年贝泰妮/巨子生物的线上收入占比分别为 80.3%/56.6%，贝泰妮/华熙生物/巨子生物的销售费率分别为40.8%/48.0%/29.7%，巨子生物线上收入占比最低且销售费率最低，仍有渠道渗透空间。巨子生物重组胶原蛋白产量行业领先，规模优势有望凸显：重组胶原蛋白实现量产具备一定的技术壁垒，巨子生物 2021 年已实现重组胶原蛋白产能10.88吨，2021年实际产能 9.09 吨，锦波生物 2021 年实际产能 0.13 吨。此外双美胶原蛋白产能1.8 吨，聚源生物 2023 年 2 月 20 吨产线试生产成功，华熙生物于2023 年4月实现大分子重组胶原蛋白制备。巨子生物的重组胶原蛋白产能一骑绝尘走在行业前列，并计划不断扩张产能，实现突出的降本增效规模优势。

1.4、品牌矩阵搭建完成的海外功效护肤品龙头

从地区性单一品牌到全球化妆品集团，经历的两种路径：在成长为全球化妆品集团的矩阵中，有 2 条路可以走，分别是 1）在单一/主品牌下进行多功能扩张的规模化扩张路径，代表集团如资生堂等；2）集团下属多个品牌的品牌矩阵扩张路径，代表集团如欧莱雅、雅诗兰黛等。欧莱雅瞄准品牌收购，满足多样化的美：2008 年以前欧莱雅一直以做到行业龙头地位目标，为此开始缓慢的启动收购进程，先后在全球收购Matrix、科颜氏等品牌，2008 年至今欧莱雅以全球化、多元化为核心，加速品牌收购速度，满足审美的多元性，并在疫情期间搭乘亚太市场和电商渠道的顺风车，催化股价进一步增长。

雅诗兰黛产品渠道双布局，高端美妆领导品牌：雅诗兰黛公司是全球领先的护肤、彩妆、香水和护发产品 4 大品类的制造商和营销商，通过持续的渠道建设和全球化进程，雅诗兰黛公司产品 2021 年销往约 150 个国家和地区，并且拥有超过1600家的独立门店；雅诗兰黛拥有 12 个定位高端的美妆品牌，持续加码高端美妆，维持自身领导地位。

1.5、天然成分护肤品龙头，具备市场稀缺性

通过收购兼并，形成了以 L"Occitane en Provence 品牌为主，拥有多个天然个护品牌的国际化集团，向多品牌矩阵集团不断迈进：欧舒丹集团最早于2008年收购法国的有机护肤品牌 Melvita；2017 年收购来自纽约的彩妆品牌LimeLife，2019年收购英国高端护肤品牌 ELEMIS，2021 年 11 月宣布收购成立于美国，灵感来自巴西的高端护肤品牌 Sol de janeiro，2022 年收购来自澳洲的天然护肤品牌GrownAlchemist。此外，集团还于 2013 财年推出 L’OCCITANE au Brésil 品牌以及收购Erborian 品牌。前者为针对巴西市场，采用巴西本土特色原材料开发的护肤产品，后者则是向全球市场推出，以采用韩国的草本成分为特色的护肤品牌。截止2022财年上半年，L’Occitane en Provence、ELEMIS、LimeLife 为公司收入占比前3名的主要品牌，涵盖了手唇护理、身体护理、面部护理、发部护理、美妆、工具等业务。

目前大部分的知名品牌所主打的成分以合成及化学成分为主，兼有部分天然植物成分。相比之下，欧舒丹主打天然植物成分的品牌策略让人眼前一亮。以天然植物成分为主的宣传策略，有利于营造健康、安全的产品形象，相比名称较难理解的化学成分更能与消费者拉近距离，也有利于打造差异化的品牌形象，满足不同消费者的需求。欧舒丹在天然成分产品线中布局广泛：如杏仁、樱花、薰衣草、马鞭草、玫瑰、杜松等，涵盖面部护理、身体护理、头发护理、香水等多个品类。

公司在法国本土市场的发展较为成功，其他区域市占率提升有望延续：经过在法国本土市场的多年发展，公司市占率基本稳定在 1.6%左右，2020 年在法国护肤品行业排名第七。法国市场的成功经验让我们看到，公司在其他区域的市占率还有提升空间。其中，公司 2020 年在西欧、亚太及中国的市场份额分别1.2%、0.6%和 0.8%，呈现稳步上升趋势。随着未来消费者对天然护肤品的需求加深，公司在亚太特别是中国市场的市占率有望继续提升。

1.6、巨子生物：解禁影响减弱，方兴未艾的赛道龙头

解禁影响减弱，估值安全边际大：5 月 3 日，巨子生物首次公开发售前投资者的股份迎来解禁，共计 3.68 亿股，同时控股股东部分股份也于5 月3日解禁。5 月 4 日-5 月 11 日巨子生物成交量共计 4930 万股，假设全部为解禁股份，已成交量占总解禁股份的 13.4%，近日交易量已经开始下降，短期还会有一定影响，但我们认为很难再出现短期大量抛压集中释放。产品定位突破瓶颈，量产壁垒突出：4 款肌肤焕活类产品（2 款24Q1取证，2 款 25H1 取证）胶原蛋白活性成分+无交联技术，解决交联剂代谢和再生缓慢痛点。人源胶原蛋白量产能力领先，今年扩展到的人源胶原蛋白产能与其他家有十倍级的规模优势，过去两起行业收购侧面印证人源胶原蛋白行业壁垒高。

化妆品销售加速回暖中，具备研发壁垒的化妆品板块公司业绩有望兑现：2023Q1 社会消费品零售总额 114922 亿元，同比增长5.8%，其中化妆品的总零售额达 1043 亿元，同比上涨 5.9%。3 月化妆品零售总额达393 亿元，同比上涨 9.6%。2023Q1 美妆板块业绩出现一定分化，爱美客/上海家化/珀莱雅/ 华熙生物/锦波生物收入分别同比变动+46.3%/-6.5%/+29.3%/+4.0%/+98.3%，具备核心成分或产品的爱美客及锦波生物增速更快，巨子生物同样有望凭借其在重组胶原蛋白领域的竞争优势，较大程度受益于化妆品社零修复。

1.7、L’OCCITANE：FY23Q4旅游零售渠道回暖，并购品牌增长强劲

FY2023 收入超预期，Sol de Janeiro 及 ELEMIS 高速增长：公司FY2023收入 21.34 亿欧元，按报告汇率计算同比增长 17.9%，按固定汇率计算同比增长13.4%，超彭博一致预期 2.3%。FY2023 拆分品牌看，L’OCCITANEenProvence/ELEMIS/Sol de Janeiro/其他品牌收入分别为14.21/2.56/2.67/1.91亿欧元，按报告汇率计算分别同比变动+2.3%/+13.1%/-/+13.1%，占收入比重分别为 66.6%/12.0%/12.5%/8.9%，全年来看，公司收入超预期主要为Sol deJaneiro 的强劲增速及 ELEMIS 增长推动。FY2023 拆分地区看，亚太地区/美洲/欧洲、中东及非洲收入分别为 8.96/6.95/5.43 亿欧元，按报告汇率计算分别同 比 变 动 +2.4%/+80.4%/-1.1% ， 地 区 同店销售分别同比变动-4.3%/+8.1%/+1.0%。

FY2023Q4 中国消费复苏及旅游零售渠道活跃，主品牌重回增长通道：FY2023Q4 收入 5.25 亿欧元，报告汇率计算同比增长20.6%。FY2023Q4拆分品牌来看，L’OCCITANE en Provence/ELEMIS/Sol de Janeiro/其他品牌收入分 别 为 3.05/0.74/1.00/0.45 亿 欧 元 ， 按 报 告汇率计算分别同比变动-0.6%/+17.8%/+284.0%/+15.2%，占收入比重分别为58.1%/14.2%/19.1%/8.7%。L’OCCITANE en Provence FY2023Q4 恢复增长态势，按固定汇率计算同比增长 0.8%（全财年收入同比下滑 0.5%），得益于旅游零售渠道活跃及中国销售势头改善。FY2023Q4 ELEMIS 按固定汇率计算同比增长18.1%，主要得益于美国地区/亚太地区全财年录得 34.0%/+29.2%强劲增长，及电子商务及邮轮业务带动。FY2023Q4 Sol de Janeiro 同比增长267.5%，乃由于BumBumFirmeza 护肤油，Brazilian Bum Bum Cream 及Rio Radiance 香水喷雾所带动。

1.8、雅诗兰黛：疫后恢复弹性可期，FY23Q4收入将加速修复

FY23Q2 短期承压，预计 FY23Q4 实现增长恢复：公司FY23Q2（截止2022/12/31）收入 46.2 亿美元，同比下降 17%，符合预期（FY23Q1 预期为-17%至-19%），主要受到汇率不利影响、疫情的长期影响以及亚洲和中国大陆零售商收紧库存带来的负面影响。毛利率为 73.6%，同比下降4.3 个百分点，主要因为促销项目带来的更高成本以及通胀带来的供应链成本压力，战略定价带来的积极影响仍未能完全抵消。展望 2023 财年Q3，公司有机收入预计同比变动-10%至-8%，主要因为旅游零售客流量下降导致的库存压力以及汇率的不利影响。得益于海南的库存水平正常化、中国出境旅游消费者的恢复等因素，收入有望在 FY23Q4 迎来加速改善。公司调降2023 财年预期，有机收入增速从 FY23Q1 的 0 至+2%调降至 FY23Q2 的-2%至0，经调整每股收益同比增速从 FY23Q1 的-19%至-21%调降至 FY23Q2 的-27%至-29%。

多元化明星品牌表现突出，创新产品带动增长：FY2023Q2 公司仍有品牌如倩碧和 MAC 等均实现了收入增长，MAC 旗下部分粉底和口红产品实现了两位数的净销售增长。香水产品和护发产品均实现了所有地区和品牌的增长，主要由于香水使用场合的恢复以及 Aveda 在欧洲、中东和非洲市场的强劲表现。The Ordinary 和 Bobbi Brown 表现强健，前者在每个地区都实现了两位数的增长。在 Tom Ford Beauty、Le Labo 等品牌的带领下，奢侈品和手工品牌继续蓬勃发展。研发中心推动突破式创新，中国市场带来较大弹性：FY2023Q2“雅诗兰黛中国创新研发中心”在上海揭幕，是公司在国际市场中规模最大的创新研发中心。此外，在“双十一”期间，公司零售额（同比）增长11.9%，在各品类中排名第一。中国市场正处于复苏的有利位置，中国消费者有望拉动皮肤护理品类收入快速修复，同时将推动旅游零售渠道发展。

2.1、满足多样需求且效果较为显著，光电类医美项目需求较大

光电类项目成医美消费者最想尝试项目。光电项目精细化、有针对性的治疗效果明显，消费者接受度更高。光电医美器械不断推陈创新，销售额走高。据Medical Insight 报告，中国光电美容器械销售总收益 2016 年为1.6 亿美元，于2021年达到 3.27 亿美元，由 2016 年起的年化复合增长率为15.5%。光电类医美主要有美白、嫩肤、抗衰、塑形等四大类的需求。不同的皮肤层对应不同的光电项目，例如针对表皮层和真皮层的皮秒激光和光子嫩肤、针对真皮层和皮下组织的热玛吉和热拉提、针对皮下组织和肌肉层的Ultherapy 和优立塑。

2.2、器械公司具备产业链话语权，政策趋严利好器械龙头

中游医美器械制造环节利润率最高：医美器械产业链中，上游为原材料、电子器件供应商，公司有瑞科激光、大族激光，中游为光电医美器械制造企业，公司有奇致激光、复锐医疗，下游为民营医美渠道机构及公立医美机构，例如朗姿股份、华韩整形。产业链条中，上游/中游/下游毛利率水平分别为30%-40%/50%-60%/40%-50%，中游制造企业利润率水平最高。光电类项目安全性及自然度高，渗透率具备提升空间，终端需求刺激医疗器械发展：医美消费者关注副作用、后遗症等问题，并希望医美后拥有自然度。相比手术型项目和注射类项目，无创类光电医美项目几乎没有失败毁容的风险，治疗效果更加自然。预计 2023-2025 年中国光电医美终端市场规模CAGR为12.1%，终端需求景气刺激医疗器械发展。

医美政策趋严，利好有证龙头：近 10 年来医美行业监管政策频出，非合规机构出清，长期利好头部经营正规，合规性高的医美机构。强监管亦打击市场上光电器械假货和水货，有证成为壁垒，利好具备中高端器械生产能力且取证速度快的国产医美器械公司。

2.3、收购缩短时间，国产有望弯道超车

中国医美仪器市场，外资进驻早经验足渠道广：国际医美器械器械起源于1960年代前后，德国、意大利等欧洲企业率先发展，1990 年前后美国、以色列企业成立并得到迅猛发展。全球医美光电器械行业中，美国和以色列在影响力以及技术层面都占据了绝对优势。目前中国主流的激光设备厂商有美国赛诺秀（Cynosure）、美国赛诺龙（Candela）、以色列飞顿（Alma）、美国科医人（Lumenis）、欧洲之星，外资品牌大约占据 60%以上的中高端市场，包括公立医院以及大型医美连锁机构。国产有望通过并购实现弯道超车：因研发周期长的原因，国内公司通常选择并购的方式进入医美器械市场，例如复星医药 2013 年收购以色列飞顿、华东医药2020年取得 Kylane 的 20%股权，有望站在巨人肩膀上实现国产替代。

2.4、激光类器械公司具备先发优势

在中国医美器械市场中，2020 年激光项目数占比最大达60%：国内能量源医美器械市场，激光医美器械是光电医美器械市场最大的子行业，占光电医美项目的60%。激光相较其他光电类项目，技术更为成熟，产品种类更加丰富，市场变化较小。中国激光医美器械市场格局较为集中：激光项目可用来嫩肤、脱毛、祛痘、纹身、疤痕修复等，项目有点阵激光、皮秒等。预计 2023-2025 年中国激光医美器械市场规模 CAGR 为 11.2%，增长至 2025 年的 22 亿元，市场格局因为三类械取证原因而较为集中，龙头以色列飞顿（属于复锐医疗）/奇致激光/美国科医人2020年在中国激光医美器械市场份额分别为 32%/18%/15%。

激光类仪器准入门槛高，企业先发优势明显，寡头龙头受益：激光医疗美容器械因其更聚焦、能量更强，国家按 III 类医疗器械进行管理，使得企业需具备强大的研发及注册能力，才能顺利通过 NMPA 审批，拿到医疗器械注册证进行销售，因此进入壁垒较高。此外，因为三类械的审批周期一般在3 年，具备先发优势的企业，可以通过好的产品和品牌，与客户建立稳定的合作关系，快速抢占市场份额。

2.5、强脉冲光类器械全能且价低最受欢迎，行业寡头垄断

强脉冲光满足多种颜值需求，单次费用较低，消费者首选的全能嫩肤项目：脉冲可用来脱毛、收缩毛孔、除皱、改善暗沉发黄等，主要项目为光子嫩肤，相比较其他医美光电项目几千几万的客单价，强脉冲光单次费用相对更低。科医人和飞顿寡头垄断中国强脉冲光医美器械市场：蛋壳研究院预计2023-2025年中国强脉冲光医美器械市场规模 CAGR 为 7.6%，增长至2025 年的11.7亿元。中国强脉冲光呈现寡头垄断市场格局，2020 年科医人/飞顿市占率分别为51%/20%。脉冲进口主导，后来者进入壁垒高：2020 年中国强脉冲光器械市场中，有13.8%来自于山寨水货，对公司业绩产生一定影响，未来医美监管政策加强利好龙头正规公司。双寡头格局形成后，对产业链上下游都具备议价能力，对市场把控能力强，后起之秀很难超越。

2.6、复锐医疗器械类型布局全，取证能力维系龙头地位

复锐医疗中国光电医疗美容器械市场领导者：公司于2013 年在以色列成立，核心子公司 Alma 成立于 1999 年。公司由复星医药控股，2017 年登陆港交所。主要从事提供能量源医疗美容器械，具有全面自主设计、开发及生产此等器械的能力，并且通常采用自有的创新及专利技术。于 2019 年进军药妆品市场，2021年进军美容牙科及个人护理市场。 在受欢迎的的光电项目及仪器，复锐医疗均有布局：能量源医疗美容设备供应商Alma Lasers Ltd.（Alma）；牙科设备品牌分销商上海复星医疗系统有限公司；全新创新性数字牙科服务 Copulla 及个人护理品牌 LMNT。涵盖脱毛、嫩肤、暗疮及其疤痕、身体与面部塑形、色斑与靓肤、脂肪移植、皮下注射填充剂、皮肤组织重塑注射填充剂、个人护理、美容牙科等多项美丽健康业务。

2022 年收益主要来自医疗美容产品线，其开发及生产的医疗美容器械，可用于多种无创医疗美容及微创医疗美容治疗，占报告期总收益的86.6%。全新牙科业务线、注射填充线，占比 5.2%、2.6%，业务结构集中依赖自研光电医美器械。北美洲、亚太区及欧洲均为公司重要的地域分部，在全球90 多个国家/地区拥有广泛的分销网络，包括十个直销办公室的直营业务。2022 年欧洲、北美、亚太区收益占比分别为 16.5%/40.5%/27.7%。复锐医疗器械取证成为壁垒：截至 2021 年 10 月，通过NMPA认证的射频医美器械有 21 款，国内自主研发的射频医美器械仅有武汉中科科理和德技医疗器械的2款器械，国内企业种复锐医疗子公司飞顿有 3 款产品通过认证。同时复锐医疗溶脂针 RZL012 也有望成为未来公司的潜在爆品，目前在中国还没有溶脂针经过NMPA 认证，有望成为国内第一款溶脂针产品。

复锐医疗直销渠道 10 个，计划持续扩大：复锐医疗截至2022 年拥有10 个直销渠道，全球营销网络覆盖 90 个国家及地区，2022 年直销收入占比为66%，直销渠道有利于扩张品牌知名度及深入本地化业务，公司计划进一步扩张直销范围，有利于驱动公司进一步内生增长。 亚洲直销建设有望刺激增长：公司 2019 年在以色列设立直销办事处，2019年中东及非洲地区收入同比增长 240.4%，2019-2022 年收入CAGR 为18.7%；公司持续设立直销办事处，2023 年 2 月设立迪拜直销处，2023 年3 月全资子公司Alma以 2.7 亿元人民币收购中国分销业务，推进亚太市场直销渠道，有望进一步在中国、韩国等地实现地区深耕，驱动亚太地区迎来快速成长。

出色售后保障提供全周期服务，国产设备具备吸引力：美国科医人、赛诺秀等品牌设备第一年免费维保，此后需要付费维修，同时因为进口厂商在中国较少设置研发和生产部门，因此送出国维修时间周期长。国产品牌有望凭借出色的售后保障抢占市场份额，飞顿有望凭借出色的售后服务例如工程师上门服务和日常寻访，提升自身吸引力。

2.7、复锐医疗科技：持续直销渠道布局，多条业务线发力

直销渠道布局及新品拉动毛利率提升：公司 2022 年录得收入3.54 亿美元，较 2021 年的 2.94 亿美元同比增长 20.5%，主要得益于公司持续扩张现有分销网络，以及成功推出新产品和新 B2C 业务。毛利率录得57.0%，同比增长35个基点，主要由于高毛利率直销业务比例的扩大、高利率产品的推出以及克服成本上涨。实现经调整纯利 0.49 亿美元，同比增加20.7%。经调整净利润率录得 13.7%，维持 2021 年水平。摊薄每股收益8.61 美仙，同比增长24.8%。

全球各市场延续增长态势，不断丰富业务板块：公司业务布局全球，目前在超 90 多个国家/地区有分销网络，重要的地域分部为北美洲、亚洲及欧洲。2022 年多个地区市场收益均有所增加，北美+28.2%、亚太区+15.1%、拉丁美洲+24.4%、中东及非洲+18.7%及欧洲+12.4%。公司主要收入来源于医疗美容产品线，占总收益的 86.6%。在三大旗舰无创医疗美容器械：Soprano、Harmony及 Accent 设备平台加持下，能量源医美设备出售收益为3.1 亿美元，增加18.7%，同时成功推出 Alma Ted、LMNT One 及Harmony CBD+专业护肤解决方案。其他业务方面公司拓宽牙科服务的覆盖范围，来自全新牙科业务线的收益同比增加 34.4%。推出新产品，注射填充业务收益同比增加43.9%，有望成为未来收益助力。服务及其他所得收益同比27.4%，来自耗材的收益同比增长 22%。

拓展分销渠道，重研发推出新产品：坚持扩大直销布局战略，2022 年直销产生的收益占比 66%，增加 4%，超逾分销商产生的收益。公司在英国和迪拜建立了新的直销渠道，支撑欧洲和中东地区高速增长。重视加大研发，2022年研发投资同比增加 15.6%，公司雇员中研发专家占比超10%。报告期推出了 3 款新产品，保持高频率推新，将两款现有产品推向新市场，临床研究及FDA 批准方面也有所进展。业绩预期：公司业绩指引预期公司 2023 年录得收益将较2022 年增长不低于15%-25%。2023 年公司多市场、多手段发力，将发展重点聚焦北美和中国市场，在北美市场将推广个人护理品牌及打造复锐医疗概念馆，在中国市场持续推出新的光电医美产品、推广制定注射填充产品、投资美容及数字牙科业务线，同时将布局中东市场，探索中东市场的发展机会。

3.1、肉毒素和玻尿酸仍为主流

产业链中上游话语权最重，毛利率可达 50%-85%：注射类医美产业链上游包括爱美客、华东医药、巨子生物、锦波生物等，中游包括公立亿元、民营医美机构、其他（例如美丽田园、克丽缇娜等），下游获客渠道包括综合性平台、垂直平台等，注射类医美产业链中。注射医美产业链中，上游利润水平最高，毛利率可达到 50%-85%。上游公司主要为注射原料供应商：注射类医美产业链上游公司包括传统原料玻尿酸和肉毒素的供应商爱美客、华熙生物、昊海生科、四环医药、华东医药、鲁商发展，以及重组胶原蛋白供应商巨子生物、锦波生物。

高除皱瘦脸需求，注射类医美中肉毒素消费占比居首：2022 年医美线上平台下单用户数最多的前五名中，第 1 名为“除皱瘦脸”项目。该项目主要通过“肉毒毒素”注射来达到效果，肉毒素是医美消费人群最想尝试的抗衰项目，关键在于其满足了效果自然、安全可靠、持久稳定这三项消费者最在意的考虑因素。玻尿酸市场知名度较高：得益于轻医美市场崛起及透明质酸市场教育的成熟，玻尿酸在中国市场知名度较高，玻尿酸可用来隆鼻、淡化黑眼圈及去除颈纹等，排名靠前的玻尿酸品牌例如嗨体、伊婉等。过去胶原蛋白产能受限，在注射医美领域渗透率较低：过去胶原蛋白注射以动物胶原蛋白为主，动物胶原蛋白养殖时间长，水溶性较差，变性温度低，因此在注射类医美领域应用不高。

3.2、技术逐渐成熟，重组胶原蛋白进入注射市场

抗衰需求驱动，重组胶原注射产品低竞争高壁垒，有望抢占玻尿酸市场份额：在颜值经济和网红经济的影响下，我国医美市场迎来了高速增长。近年来抗衰需求旺盛，与主要用于物理填充的玻尿酸相比，胶原蛋白产品凭借其安全性高、自然紧肤的效果赢得了一大批消费者的青睐，其中来自人源优选基因、微生物表达的重组胶原产品，避免了动物胶原可能存在的动物源病毒，在原有功能上增强了生物相容性、水溶性。此外，重组胶原产品微生物生产的周期短、成本低，在价格上更具优势。 锦波生物 III 类医疗器械“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021 年6月获国家药品监督管理局批准上市，是国内目前唯一的重组III 型人源化胶原蛋白植入剂产品。巨子生物 4 款肌肤焕活类产品（2 款 24Q1 取证，2 款25H1 取证）胶原蛋白活性成分+无交联技术，解决交联剂代谢和再生缓慢痛点。人源胶原蛋白量产能力领先，今年扩展到的人源胶原蛋白产能与其他家有十倍级的规模优势，过去两起行业收购侧面印证人源胶原蛋白行业壁垒高。

基因工程让胶原蛋白“更加廉价且便捷地获取”成为可能。胶原蛋白生产主要有动物提取法、化学合成法和基因工程法 3 种工艺。动物提取法操作简单、生产时间短、回收率高且成本较低，因而为目前主要生产技术，但会造成潜在免疫原性甚至携带病毒，安全性较差、来源受限、产量较低限制了其规模化生产应用；化学合成法在批量制备和成本控制方面劣势明显；而基因工程法不仅可避免病毒隐患、免疫排斥反应等；并且人天然形成的胶原与重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组人胶原蛋白的氨基酸序列一致性依次逐增，最终为有望实现低成本大量生产胶原蛋白，为胶原蛋白大规模产业化应用的未来方向。

重组胶原蛋白有望通过优质可再生性，对肉毒和玻尿酸形成替代：肉毒素注射作用原理是阻断皮肤和神经的连接，让皮肤不那么松弛，一定时间过去后肉毒素阻断作用减弱，皮肤重新塌陷。玻尿酸注射填充后随着时间的推移，玻尿酸降解，皮肤重新塌陷的。目前市场火爆的再生类注射产品童颜针等的作用原理为刺激胶原蛋白的再生，而锦波生物以及未来巨子生物上市的注射类产品则是直接注射胶原蛋白。

4.1、2022年线下门店业态受疫情影响较大，利润端承压

2022 受门店暂停影响，美容连锁业务收入及毛利率承压：2022 年美容连锁行业平均收入为 18.63 亿元人民币，平均同比增速为 4.2%。其中录得超越行业平均增速的公司有医思健康、完美医疗、朗姿股份，而业态较为单一（仅有美容连锁相关业务）的美丽田园、大麦植发、雍禾医疗收入端受疫情影响较大。2022 年行业平均毛利率为 64.8%，同比减少 4.5 个百分点，行业毛利率下滑主要原因为在门店关闭期间，折旧摊销等固定成本仍旧支出，其中毛利率同比表现较好的公司为朗姿股份、完美医疗、美丽田园，2022 年毛利率分别同比变动+0.8/-0.4/-2.9 个百分点。

2022 年行业净利率平均下降 5.3 个百分点：2022 年行业净利润平均录得0.97亿元人民币，平均同比减少 55.4%，其中表现优于行业平均的公司有医思健康、完美医疗、美丽田园医疗健康。行业平均净利率录得 6.0%，同比减少5.3 个百分点，其中表现优于同行的有大麦植发、医思健康、朗姿股、美丽田园。

4.2、非手术类业务增速更快

中国香港地区美容连锁业务 2022 年稳中有增，植发板块受负面影响最大：医思健康/完美医疗 2022 年医疗美容部门收入分别同比变动+10.2%/+23.3%，医思健康医 美 业 务 收 入 中 ， 来 自 中 国 香 港 / 中 国 大 陆/ 中国澳门收入比重分别为73.7%/15.9%/10.4% ， 中 国 大 陆 / 中 国 澳 门 2022 年医美收入分别同比增长28.4%/119.6%。完美医疗 2022 年无创医美服务有机增长带动下，实现行业领先增速。

受到店客流限制，植发医疗服务受较大冲击，雍禾医疗植发医疗服务2022年收入同比变动-34.2%，大麦植发截至 2022 年 7 月手术植发收入同比变动-25.4%。美丽田园收入按照业务类型划分，传统美容服务直营/传统美容服务加盟/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务收入分别为 8.36/1.11/6.20/0.68 亿元人民币，分别占比51.1%/6.8%/37.9%/4.2%，同比变动-11.2%/+5.4%/-7.8%/+12.4%，2022 年业务受到疫情影响，167 家直营店平均闭店时间达 75 天。

4.3、疫情压力测试下行业经营特点分析

存货及员工开支比重在疫情下变动灵较灵活，生美板块存货开支与医美板块员工开支与收入同趋势变动：2022 年美容连锁行业公司存货及消耗品占收入比重平均为 9.0%，同比增加 0.8 个百分点；员工薪酬开支占收入比重平均为21.4%，同比增长 1.3 个百分点。双美板块存货成本占收入比重在2022 年变动幅度较小，生美板块变动服务与收入趋势相当。医美板块的员工开支在2022 年变动幅度最低。行业整体折摊开支比重提升，植发提升最多，医美提升最少：折旧摊销作为固定开支，在疫情压力下，行业折旧及摊销占收入比重有所提升，2022 年行业折旧及摊销占收入比重平均为 14.3%，同比增加 2.1 个百分点。其中雍禾医疗及大麦植发等植发板块占比提升最大，医思健康及完美医疗等医美板块占比提升最小，美丽田园作为生美和医美的结合占比提升居中。

植发公司中大麦植发表现更佳，双美较植发在 2022 年毛利率受到影响更小：美丽田园传统美容服务直营/传统美容服务加盟/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务毛利率分别为 33.5%/61.6%/55.3%/38.5%，同比变动-4.8/+4.1/-2.1/-4.5 个百分点。植发行业利润率承压严重，雍禾医疗/大麦植发 2022 年植发医疗毛利率同比变动-10.3/-9.8 个百分点，大麦股份表现更佳。2022 年受到闭店影响，客流量受到限制：美容连锁行业客流量2022 年平均下降13.2%。大麦植发/美丽田园传统美容/美丽田园医疗美容/医思健康/雍禾医疗客流分别同比变动+0.9%/-10.8%/-4.2%/-14.5%/-37.4%。预计在2023 年有望迎来较大力度反弹。

4.4、逆风持续开店，下沉市场渗透中

行业公司平均拥有 115 家门店，下沉市场有待开发：2022 年美容连锁行业公司平均门店数量 115 家，其中超越行业平均开店数的公司有美丽田园、医思健康，行业内公司主攻市场亦有不同，美丽田园主要分布在高线级城市，医思健康和完美医疗主要分布在中国大陆外地区，雍禾医疗已经率先逐步向3 线城市下沉。

美容连锁行业公司选择在 2022 年经营环境逆风背景下持续开店：雍禾医疗新开店 15 家门店，1-3 线城市均实现门店净增。大麦植发截止2022 年7 月同比新开店1 家，分布在非一线城市。美丽田园同比新开店 55 家，重点分布在生美业务。医思健康新开门店主要集中在中国大陆一线城市。有望在2023 年经营情况好转后，实现业务快速反弹，并在客流恢复固定资本摊薄后实现利润率提升，持续门店净增亦体现出行业公司对未来信心较强，行业景气度较高。

4.5、美丽田园医疗健康：2023H1客流带动美容医疗弹性凸显，生美稳中有升

2023H1 客流恢复收入维系高增速，行业整合公司并购带来外延增长：2023H1预计集团收入同比增长约 40%。2023M5 四大经营指标均现增长，1）客流同比 22 年/21 年增长有望均超过 20%，2）客单同比22 年/21 年均有增长，3）现金同比 21 年增长有望实现双位数增长，4）收入同比22 年增长超40%。拆分业务板块，生美稳中有升，医美及医疗健康弹性更显著，2023M5 生美GMV同比2021年增速有望达20%，医美客流/收入分别同比2021年增速有望超30%，医疗健康客流弹性较其他两个板块更大。公司内外生增长并行，2023年上半年集团与成都地区幽兰品牌签署协议，以对价约人民币400 万元投资幽兰品牌美容业务，共涉及 9 家生活美容门店及 1 家医疗美容门店。同时2023H1于长沙并购后将门店从加盟转为直营。公司在行业承压出清下加速外延并购实现快速网络布局。

2023H1 归母净利润同比增 4 倍，下半年利润率有望环比提升：2023H1归母净利润预计同比 2022 年增长约 400%，同比 2021 年约持平，主要由于疫后复苏的客流增加拉动收入端，以及公司于香港联合交易所有限公司主板上市后的上市开支减少。预计 2023H2 受益于促销季等季节性影响，收入占2023全年比重更大，成本端规模效应凸显下实现不低于H1 的利润率水平。生美多渠道纳新，医美渗透率提升叠加外部导流维系增速：

生美门店客流客单同步驱动，2023M5 生美同店收入预计同比 2021 年增20%。医美门店主要依靠客流量单轮驱动，2023M5 医美同店收入预计同比2021 年增30%。公司凭借自身规模及知名度提升，线上线下同步纳新且议价能力提升，2023H1纳新数量预计同比 2022 年增上万名。门店数量方面预计2023 年全年生美门店拓 50+家。伴随生美客流提升，医美渗透率提升，外部合作机构导流新客户下，公司医美板块有望维系增长。

23Q1 美妆行业呈复苏趋势，多数业绩正增长：2023 年一季度欧莱雅业绩快步领跑，以 14.6%的最大增速增长至 111 亿美元。宝洁与ULTA Beauty 增长约3亿美元，由于基数不同增速相差较远。仅雅诗兰黛业绩同比下跌10.5%，主要是其疫情导致中国业务表现不佳。此外，收入均值由去年同期的92 亿美元增长至96亿美元，ULTA Beauty、雅诗兰黛收入体量远低于行业均值。毛利率均略有缩水，其中表现最好的是 ULTA Beauty，下跌 0.1 个百分点；毛利率最高的是雅诗兰黛，达74%。

23Q1 行业净利率普遍略有下跌，仍待恢复：2023Q1 行业净利润平均录得16亿美元，同比减少 7%，其中宝洁以 39.6 亿美元远超均值。ULTA Beauty 持最低净利润 3.5 亿美元，但是逆势增长 4.7%，降本增效成效明显。雅诗兰黛受收入下降影响，净利润暴跌 30%。行业净利率均值下降 1.8 个百分点至15%，其中最高的是宝洁，同比下降 1.1 个百分点仍有 19.2%；增速表现最好的依然是仅下跌1个百分点的 ULTA Beauty。大众品牌布局完善的公司将表现优于同行：我们认为欧莱雅将在近期海外消费表现更优，因为欧莱雅具有更完善的大众化妆品及功效性护肤品品牌布局，拥有大众化妆品品牌 9 个，而雅诗兰黛仅有倩碧和悦木之源，同时欧莱雅拥有更多的功效性护肤品品牌布局例如理肤泉、薇姿、修丽可，更加符合现阶段下消费趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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